万众瞩目的PPP+REITs模式，架构形式如何？怎样发行？有何难点？
张淼
浩天信和律师事务所
合伙人
裴洲剑
浩天信和律师事务所
律师
模式架构
根据《证券投资基金法》第七十二条、《通知》第四条以及《指引》第二条之规定，PPP+REITs模式的基本架构为PPP+公募基金+资产支持专项计划，即：首先，由基金管理人、资产支持证券管理人设立并管理基础设施基金、基础设施资产支持专项计划，原始权益人 (PPP项目公司股东) 持有基础设施基金份额不低于20%，再由原始权益人将项目公司股权出售给基础设施资产支持专项计划，最后，基础设施基金投资资产支持专项计划，实现对PPP项目公司的实际控制。
该结构中的相关主体应当满足: (1) REITs基金管理人与资产支持专项计划管理人存在实际控制关系或受同一控制人控; (2) REITs基金托管人与资产支持专项计划托管人为同一人; (3) 资产支持专项计划持有项目公司全部股权。
发行程序
1.推荐。根据《通知》，各省级发改委主要从项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度，以及鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等方面出具专项意见。在省级发展改革委出具专项意见基础上，国家发改委将符合条件的项目推荐至证监会。
2.备案。根据《指引》，基础设施资产支持专项计划的设立与完成备案，是基础设施基金注册的前置条件。基金管理人申请注册REITs基金应当向证监会提交包括但不限于资产支持专项计划说明书、法律意见书、基金业协会备案情况等说明材料。
3.审查。根据《指引》，基金管理人申请注册REITs基金应当向证监会提交具体证券交易所同意基础设施基金上市的无异议函。
4.注册。发改委将符合条件的项目推荐至证监会后，由证监会依法依规，并遵循市场化原则，独立履行注册程序，自主决策。经证监会准予注册后，基金管理人可以公开发售基金份额募集资金，设立基础设施REITs。
困境
经营年限与付费模式限制。根据《通知》第三条、《指引》第七条之规定，如PPP+REITs模式，项目须“经营3年以上”且“收入来源以使用者付费为主”“不依赖第三方补贴等非经常性收入”。《全国PPP综合信息平台管理库项目2019年报》显示，使用者付费类项目629个、投资额1.4万亿元，分别占管理库的6.7%和9.6%。因此，以前述要求为标准，在现有的存量PPP项目中，真正符合要求的项目数量有限，经营年限与付费模式是PPP+REITs模式需要重点关注的问题和困境。
股权与特许经营权转让限制。根据《指引》第二条规定，基础设施资产支持专项计划须“持有基础设施项目公司全部股权”，基础设施基金须“穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权”。基于既往PPP项目经验，PPP项目基本上都涉及到特许经营权问题。虽然《基础设施和公用事业特许经营管理办法》并未限制通过股权转让的形式让渡特许经营权，但在实务中，PPP合同一般会对社会资本方转让项目公司股权进行限制性约定；同时，在PPP+REITs模式下，政府方出资代表的股权也需出售给资产支持专项计划。因此，真正实施时如何获得当地政府以及主管部门的认可和配合，也是PPP+REITs模式需要跨越的障碍。
收益权质押与解除的冲突。在笔者承办的PPP项目中，项目公司为落实项目融资，在建设初期就会把项目收益权质押给商业银行作为贷款担保。而《指引》第七条规定，“原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定”。因此，如采取PPP+REITs模式，将收费收益权作为基础资产进行证券化，须先解除收益权上的质押，需要足额资金偿还债权银行贷款或以等值财产置换。这一冲突一定程度上给PPP+REITs模式带来了困难。
作者| 浩天信和律师事务所合伙人张淼、律师裴洲剑
本文将刊载于《商法》2020年7/8双月号，原标题为，原标题为“PPP+REITs模式的架构、发行程序及困境”。如欲阅读7/8双月号电子版，欢迎浏览《商法》官网。
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